投資要點
我國工程機械行業(yè)正處于第二輪下行周期的筑底階段。
以挖機為代表，我國工程機械行業(yè)經(jīng)歷了成長階段和兩輪成熟的大周期，自80年代末開始的20余年是快速發(fā)展的成長階段。
①2008-2011年是第一輪上升周期，“四萬億”投資驅(qū)動行業(yè)發(fā)展，下游需求主要由地產(chǎn)和基建的“新增需求”拉動，2011年挖機銷量17.8萬臺；
②2012-2015年，行業(yè)步入長達4年的調(diào)整期，行業(yè)不斷出清洗牌，2015年挖機銷量5.6萬臺觸底；
③2016-2021年，行業(yè)進入第二輪上升期，更新需求占據(jù)主導(dǎo)，在國標切換、更新需求、基建逆周期調(diào)節(jié)、出口、新農(nóng)村建設(shè)、機器替人等因素推動下，2021年挖機銷量達到34.3萬臺；
④2021年5月起，受地產(chǎn)加速下行和原材料成本上行影響，挖機銷量持續(xù)下行。2022年挖機累計銷量26.1萬臺，同比下降24%。2023年1-3月共銷售挖掘機57471臺，同比下降25.5%；其中國內(nèi)28828臺，同比下降44.4%；出口28643臺，同比增長13.3%，拐點仍需等待。
挖機銷量是工程機械行業(yè)的關(guān)鍵變量，詳細拆分并測算挖機銷量，本輪周期有望在2023年提前見底。
挖機銷量數(shù)據(jù)與工程機械企業(yè)業(yè)績高度同步，且挖機銷量的持續(xù)正增長是工程機械板塊持續(xù)跑贏的必要條件，將挖機需求分為國內(nèi)新增需求、出口銷量，以及國內(nèi)更新需求進行詳細分析，預(yù)計2023-2025年挖機總銷量24.7/30.0/38.3萬臺，同比-5.5%/21.4%/27.9%。在出口對沖作用下2023年挖機銷量有望提前觸底，2024年國內(nèi)更新需求和電動化或驅(qū)動新一輪上行周期。
①基建投資托底+地產(chǎn)邊際改善，預(yù)計2023年國內(nèi)新增需求觸底。國內(nèi)新增需求與地產(chǎn)、基建投資較為相關(guān)，其中基建投資對工程機械銷量的拉動作用約滯后一年，房屋新開工面積與挖機銷量增速趨勢一致。假設(shè)2023-2025年挖機保有量同比增長0.5%/1.0%/2.0%，預(yù)計2023-2025年挖機國內(nèi)新增需求為1.0/2.0/4.1萬臺。
②出口保持韌性，預(yù)計2023年銷量占比過半。工程機械行業(yè)海外的市場空間是國內(nèi)的兩倍，而國內(nèi)龍頭在海外的挖機滲透率不到10%，提升空間巨大。2023年雖然海外市場整體有衰退預(yù)期，但國內(nèi)主機廠經(jīng)過多年海外業(yè)務(wù)布局，憑借產(chǎn)品力、渠道力、成本力進入海外市場收獲期。假設(shè)2023-2025年出口挖機銷量同比增長20%/15%/10%，對應(yīng)銷量13.1/15.1/16.6萬臺，占比53.2%/50.4%/43.3%。
③國內(nèi)更新需求預(yù)計2023年觸底，未來2-3年或驅(qū)動新一輪上行周期。假設(shè)挖機10年壽命，自第6年開始更換，測算得到2023-2025年挖機的自然更新需求為8.6/10.3/14.6萬臺。非道路移動機械國四標準在2022年12月1日實施，測算截止2022年底仍有12.2萬臺存量國二、國三設(shè)備。假設(shè)未來5年逐步更新，2023-2025年新增環(huán)保更新需求2.0/2.5/3.0萬臺。
④電動化仍處于產(chǎn)品布局早期，長期滲透率提升空間巨大。電動化也是更新需求的一部分，當前工程機械電動化尚處于布局期，處在電驅(qū)動替代柴油發(fā)動機的第一階段，頭部企業(yè)布局品類豐富。2022年電動裝載機銷量滲透率僅為0.94%，未來隨著工程機械的“三電”技術(shù)逐步成熟，工程機械電動化的更新替換需求空間巨大，龍頭企業(yè)有望享受單價提升帶來的營收和利潤增長。
龍頭企業(yè)盈利底已現(xiàn)，困境反轉(zhuǎn)可期。
2022年由于原材料價格和海運費上漲，且國內(nèi)銷量下降規(guī)模效應(yīng)減弱，龍頭公司凈利率位于相對低點。本輪下行周期頭部主機廠經(jīng)營穩(wěn)健，2023年高毛利的出口業(yè)務(wù)占比將繼續(xù)提升，同時鋼材成本下降，鋼材價格回落20%毛利率提升空間約3pct，業(yè)績彈性可期。
投資建議：短期推薦業(yè)績穩(wěn)健的零部件龍頭，中期推薦更具彈性的龍頭主機廠。1）23年國內(nèi)工程機械探底，恒立液壓具備份額提升及非挖領(lǐng)域品類拓展的邏輯，業(yè)績望實現(xiàn)平穩(wěn)增長；2）23年工程機械增長在于出口市場，龍頭主機廠海外收入占比提升，且海外盈利能力高于國內(nèi)；3）主機廠業(yè)績最差的階段已經(jīng)過去，隨著原材料和海運費價格下降，23 年利潤率有望修復(fù)。
風(fēng)險提示：地產(chǎn)和基建投資不及預(yù)期、疫情出現(xiàn)新變種影響經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏、海外需求不及預(yù)期、測算偏差。
正文分析
1、工程機械正處于第二輪下行周期的筑底階段
1.1、大國重器種類眾多，國產(chǎn)品牌強勢崛起
工程機械的品類眾多，其中挖掘機市場規(guī)模最大且施工順序靠前，居于核心地位。我國工程機械種類繁多，擁有 20 大類、109 組450 種機型、1090 個系列、上萬個型號的產(chǎn)品設(shè)備。傳統(tǒng)的工程機械產(chǎn)品周期屬性較強，包括土方機械、起重機械和混凝土機械，從2022年工程機械協(xié)會披露的銷量數(shù)據(jù)來看，挖掘機銷量26.1萬臺，市場規(guī)模最大，主要應(yīng)用在基建、地產(chǎn)、市政工程與農(nóng)田水利等領(lǐng)域，應(yīng)用場景最為廣泛；起重機械應(yīng)用在設(shè)備吊裝、原材料跨區(qū)域、跨高度搬運、預(yù)制件吊裝等，近年來應(yīng)用場景逐漸增多；混凝土機械應(yīng)用在混凝土澆筑，主要應(yīng)用場景有地產(chǎn)和基建等。而叉車、高空作業(yè)平臺的下游領(lǐng)域分散，除周期屬性之外，也具備一定的成長屬性。
全球工程機械市場規(guī)模1300億美元，中美日三足鼎立。根據(jù)Off-Highway，2022年全球工程機械市場規(guī)模1300億美元，同比增長4%。根據(jù)KHL的YellowTable榜單，2021年全球工程機械制造商50強銷售中，中國企業(yè)銷售額占比24.2%；美國占比22.9%；日本占比21.2%。
國產(chǎn)品牌市場份額不斷擴大。據(jù)中國工程機械工業(yè)協(xié)會匯總統(tǒng)計，2021年全產(chǎn)業(yè)營業(yè)收入達9065億元,同比增長17%，2011-2021年CAGR為5.2%，整體穩(wěn)步增長。挖掘機市場的國產(chǎn)銷量占比從2008年22%上升至2020年的71%；歐美品牌在高端市場的具備優(yōu)勢，市場份額保持穩(wěn)定，從2008年11%上升至2020年的14%；日韓品牌受沖擊最大，韓系和日系的銷量占比從2008年28%、39%下降至2020年的8.3%和7.5%。
1.2、我國工程機械行業(yè)正處于第二輪下行周期的筑底階段
以挖機為代表，我國工程機械行業(yè)經(jīng)歷了成長階段和兩輪成熟的大周期。我國工程機械行業(yè)自80年代末進入成長階段，經(jīng)歷20多年的快速發(fā)展，2008年金融危機后，行業(yè)經(jīng)歷三年快速增長階段，隨后經(jīng)歷4年低谷期，2016年迎來新一輪上行。
（1）2008-2011年第一輪上升周期，“四萬億”是行業(yè)發(fā)展的最大驅(qū)動力，下游需求主要由地產(chǎn)和基建的“新增需求”拉動，2011年銷量17.8萬臺；
（2）2012-2015年，隨著房地產(chǎn)調(diào)控深入推進，工程機械的需求下滑，由于08-11年廠商采取“零首付”政策透支了銷量，需求下滑后設(shè)備開工嚴重不足，產(chǎn)能過剩行業(yè)出清，行業(yè)步入長達4年的調(diào)整期，2015年銷量5.6萬臺觸底；
（3）2016-2021年，行業(yè)進入第二輪上升期，下游需求更加多元化，由“更新需求”+“新增需求”驅(qū)動，在國標切換、更新需求、基建逆周期調(diào)節(jié)、出口、新農(nóng)村建設(shè)、機器替人等因素推動下，挖掘機行業(yè)復(fù)蘇，2021年銷量34.3萬臺；
（4）2021年5月起，受地產(chǎn)加速下行和原材料成本上行影響，挖機銷量持續(xù)下行。2022年挖機累計銷量26.1萬臺，同比下降24%，其中內(nèi)銷波動，外銷亮眼。國內(nèi)2022年受到疫情及地產(chǎn)拖累，國內(nèi)銷量整體下滑幅度較大，全年挖掘機國內(nèi)銷量15.2萬臺，同比下降45%；出口在海外需求復(fù)蘇，以及國產(chǎn)主機廠競爭力提升之下，出口銷量占比大幅提升，2022年出口銷量10.9萬臺，同比增長60%，占總銷量的比重由2021年的20%提升至42%。
開工端尚在恢復(fù)，當前工程機械拐點仍需耐心等待。據(jù)中國工程機械工業(yè)協(xié)會對挖掘機主要制造企業(yè)統(tǒng)計，2023年3月銷售各類挖掘機25578臺，同比下降31%，其中國內(nèi)13899臺，同比下降47.7%；出口11679臺，同比增長10.9%。2023年1-3月，共銷售挖掘機57471臺，同比下降25.5%；其中國內(nèi)28828臺，同比下降44.4%；出口28643臺，同比增長13.3%。根據(jù)今日工程機械微信公眾號發(fā)布的數(shù)據(jù)，2023 年 3 月上旬，有 20%的被調(diào)研客戶設(shè)備開工率低于 40%，比 2 月底改善了 6.67 個百分點，16.66%的被調(diào)研客戶的設(shè)備開工率超過 60%，50%-60%開工率的客戶比重為 30%，40%-50%開工率的客戶比重為 33.33%。
2、出口對沖內(nèi)需下滑，預(yù)計2023年挖機銷量見底
2.1、工程機械板塊分析框架中，挖機銷量為核心跟蹤指標
工程機械板塊的盈利可以拆分為銷量、價格、成本三因素。
其中工程機械銷量主要由下游需求決定。供給端，目前國產(chǎn)挖掘機的國內(nèi)市占率已經(jīng)從2008年的22.2%提升至2020年的70.7%，國內(nèi)市場對日韓品牌的替代基本完成，銷量主要受到下游需求的影響。需求包括新增需求、更新需求與替換需求三大類。以挖掘機為例，1）國內(nèi)的新增需求取決于地產(chǎn)、基建、礦山等固定資產(chǎn)投資，工程建設(shè)拉動中大挖的需求增長，農(nóng)村地區(qū)機器代人形成小挖的新增需求；國外的新增需求來自歐美、一帶一路等國家的基建和礦山需求等；2）國內(nèi)更新需求包括機器自然老化形成的8-10年更新需求，以及環(huán)保政策催化的換代需求；3）替換需求是電動化技術(shù)進步之下形成的電動替代燃油的需求，與更新需求有部分重合。
工程機械的價格區(qū)間較廣，不同類別產(chǎn)品差異較大，價格的主要影響因素包括廠商的定價策略和競爭格局（是否有價格戰(zhàn)）、產(chǎn)品升級換代等（如國四產(chǎn)品比國三價格高10%，電動產(chǎn)品比燃油產(chǎn)品價格高）。
工程機械的制造成本受原材料鋼材價格影響較大，其他影響因素包括海運費、關(guān)稅，降本措施包括自制零部件、零部件國產(chǎn)化。以挖掘機為例，制造成本包括核心零部件（45%）、鋼材（20%）、其他零部件。
眾多影響因素中，挖機銷量數(shù)據(jù)與工程機械企業(yè)業(yè)績高度同步。復(fù)盤行業(yè)內(nèi)5家上市公司（三一重工、徐工機械、中聯(lián)重科、柳工、山推股份）整體營收、凈利潤和工程機械協(xié)會的挖機銷量數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，從設(shè)備銷量數(shù)據(jù)到企業(yè)收入傳導(dǎo)十分順暢，上市公司營業(yè)收入同比增速與挖機銷量同比增速的趨勢一致，且由于龍頭市占率高，營收增速優(yōu)于行業(yè)整體水平；而上市公司的歸母凈利潤會受到規(guī)模效應(yīng)、成本等因素的影響，波動幅度較大。
從股價復(fù)盤角度，挖掘機產(chǎn)/銷量的持續(xù)正增長是工程機械板塊持續(xù)跑贏的必要條件。當宏觀政策預(yù)期與挖機銷量共振上行時，工程機械板塊超額收益顯著，如2008年11月-2011年4月以及2019-2020年（圖表9中紅線標注）；當挖機銷量下行時板塊無超額收益（圖表9中綠線標注）；當挖機銷量與宏觀數(shù)據(jù)有分歧時，如2016-2018年，板塊漲幅不大（圖中黃線標注）。（1）2008年11月政府推出“四萬億”計劃，股價立刻反彈，11月挖機銷量增速觸底，隨后股價與銷量增速同步向上；（2）2011年5月，挖掘機銷量增速轉(zhuǎn)負，股價在4月到達高點后一路下跌，銷量增速持續(xù)下探，股價與銷量增速同步向下；（3）2013年5月，挖掘機銷量增速轉(zhuǎn)正后上下波動，股價未明顯反彈；（4）2016年2月銷量增速轉(zhuǎn)正，股價隨即反彈，后續(xù)銷量增速大幅上漲，但由于2016年宏觀經(jīng)濟“去杠桿”方向明確，基建與地產(chǎn)增速維持較低水平，銷量與宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)背離，股價上漲幅度不大；（5）2019年，挖機銷量增速低位增長，穩(wěn)基建政策出臺，股價不斷創(chuàng)新高。
因此挖機銷量可作為板塊拐點的信號之一，本文對挖機銷量進行研究。根據(jù)前文所述分析框架，結(jié)合中國工程機械行業(yè)協(xié)會披露的銷量數(shù)據(jù)包括國內(nèi)和出口兩個口徑，我們將挖機銷量分為三部分，分別為國內(nèi)新增需求、國內(nèi)更新需求及出口銷量。其中國內(nèi)的新增需求來自基建和地產(chǎn)等工程總量增長，當挖機保有量的開工小時數(shù)提升后，會產(chǎn)生新增需求；國內(nèi)更新需求包括自然更新、環(huán)保更新、和電動化三個驅(qū)動因素。
2.2、國內(nèi)新增需求：基建投資發(fā)力&地產(chǎn)邊際改善，預(yù)計2023年觸底
國內(nèi)新增需求與地產(chǎn)、基建投資較為相關(guān)，其中基建投資約領(lǐng)先挖機銷量一年，房屋新開工面積與挖機銷量增速趨勢一致。基建投資從資金下發(fā)到傳導(dǎo)至實物工作量有一定時滯，2016年之前，由于挖機銷量主要由“四萬億”投資驅(qū)動的新增需求主導(dǎo)，滯后一年的基建投資增速與挖機銷量增速高度相關(guān)，房屋新開工面積累計同比增速與挖機銷量同比增速趨勢一致，從新開工面積傳導(dǎo)到挖掘機銷售增長的時間通常在2個月以上；2016年起，挖機更新?lián)Q代驅(qū)動銷量高增，而地產(chǎn)和基建投資增速下滑，指標出現(xiàn)背離；2022年以來地產(chǎn)行業(yè)低迷，基建投資起到托底和穩(wěn)增長作用，因此新開工面積和挖機銷量指標走勢出現(xiàn)分歧，基建投資增速與挖機銷量增速較為一致。由于基建項目建設(shè)周期通常有3-5年，而地產(chǎn)基本面仍在觸底過程中，預(yù)計今年工程機械國內(nèi)新增需求仍有望由基建投資繼續(xù)支撐。
通過挖機保有量得到國內(nèi)新增需求，預(yù)計2023-2025年挖機國內(nèi)新增需求為1.0/2.0/4.1萬臺，2023年國內(nèi)新增需求觸底。實際工程作業(yè)中，地產(chǎn)和基建工程量增加后，首先會使得存量設(shè)備的開工率提升，之后才會傳導(dǎo)至新增設(shè)備需求，即土方作業(yè)量=挖機保有量x工作小時數(shù)，因此我們通過對挖機保有量進行測算和增速假設(shè)，將相鄰年度的挖機保有量相減，得到國內(nèi)挖機新增需求。結(jié)合房地產(chǎn)和基建投資預(yù)期，假設(shè)2023-2025年挖機保有量同比增長0.5%/2.0%/3.0%，保有量之差即為國內(nèi)新增挖機需求，對應(yīng)1.0/2.0/4.1萬臺。
2.3、出口銷量：保持韌性，預(yù)計2023年占比過半
2020年以來，我國工程機械出口銷量保持快速增長，有效對沖了內(nèi)需市場下滑。2021年5月以來國內(nèi)挖機銷量同比下行，2021/2022年挖機內(nèi)銷27.4/15.2萬臺，同比-6%/-45%，而受到全球基建需求升溫及國產(chǎn)品牌全球化布局加速推進的帶動，挖機月度出口銷量占比從2021年5月的19%提升至2022年12月的63.5%，2021和2022年出口銷量分別為6.8和10.9萬臺，同比增長97%和60%，有效平滑了國內(nèi)市場的下滑。
工程機械行業(yè)海外的市場空間是國內(nèi)的兩倍，而國內(nèi)龍頭在海外的挖機滲透率不到10%，提升空間巨大。根據(jù)Off-Highway，2022年全球工程機械市場規(guī)模1300億美元。國產(chǎn)龍頭在東南亞等發(fā)展中國家推進速度較快，歐美地區(qū)等成熟市場也成功切入，發(fā)展空間巨大。以挖掘機產(chǎn)品為例，2021年全球（含中國）工程機械銷量約119.6萬臺，其中挖掘機銷量約71.8萬臺，根據(jù)中國工程機械工業(yè)協(xié)會，2021年我國國內(nèi)挖掘機銷量27.4萬臺，出口約6.8萬臺，占海外挖掘機總銷量（71.8-27.4=44.4）的15.4%，由于協(xié)會統(tǒng)計的出口量包括外資企業(yè)的中國工廠出口量，因此實際國內(nèi)企業(yè)的海外市占率或更低，根據(jù)三一重工年報，2022年三一重工全球挖機市占率超過8%，市場空間廣闊。
2023年雖然海外市場整體有衰退預(yù)期，但國內(nèi)龍頭主機廠經(jīng)過多年海外業(yè)務(wù)布局，憑借產(chǎn)品力、渠道力、成本力進入海外市場收獲期。受到歐美通脹和加息影響，Off-highway預(yù)計2023年海外工程機械市場銷量同比個位數(shù)下降，結(jié)束連續(xù)2年的擴張周期。但由于海外客戶對于性價比的要求提升，而國內(nèi)主機廠的產(chǎn)品、渠道布局完善，有望繼續(xù)保持份額提升。
（1）產(chǎn)品力：近年來，國內(nèi)工程機械龍頭企業(yè)國際排名穩(wěn)步提升，全球競爭力逐漸增強。根據(jù)英國KHL旗下權(quán)威工程機械雜志發(fā)布的YellowTable榜單，2021年我國共有10家企業(yè)進入全球工程機械企業(yè)前50強，按銷售額口徑計算市場份額，2010-2021年卡特的市場份額由22.8%降至13.8%，小松從14%下降至10.9%，而三一從5.1%上升至6.9%。
（2）渠道力：近年來我國工程機械出口地區(qū)結(jié)構(gòu)趨于多元化，國內(nèi)整機廠全球渠道布局逐步完善；憑借完整的產(chǎn)業(yè)鏈布局，國產(chǎn)設(shè)備的交付周期較國外對手有顯著優(yōu)勢。以三一重工為例，各區(qū)域挖掘機市場份額及銷量均快速提升，2022年海外收入包括亞澳區(qū)域 148.5 億元，增長 41.1%；歐洲區(qū)域 117.8 億元，增長 44%；北美洲區(qū)域 40.3 億元，增長 85.8%；南美洲區(qū)域 30.7 億元，增長 63.8%；非洲區(qū)域 28.5 億元， 增長 35.4%。
（3）成本力：中國制造具備產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同和成本優(yōu)勢，國內(nèi)主機廠在行業(yè)周期上行期的凈利率高于卡特彼勒。2019年三一凈利率15.2%，高于卡特彼勒的11.3%，是因為與卡特的全球布局相比，三一重工國內(nèi)收入占比更大，周期性更為明顯，2016-2021 年景氣上行期中，三一重工收入和利潤向上彈性比卡特更好。22年卡特的凈利率修復(fù)，主要由于北美的地產(chǎn)、礦山下游高景氣。
出口保持韌性，預(yù)計2023年銷量占比過半。由于基數(shù)逐年升高，根據(jù)工程機械行業(yè)協(xié)會以及上市公司業(yè)績說明會展望，假設(shè)2023-2025年出口挖機銷量同比增長20%/15%/10%，對應(yīng)銷量13.1/15.1/16.6萬臺，占比53.2%/50.4%/43.3%。
2.4、國內(nèi)更新需求：2023年有望觸底，未來2-3年或驅(qū)動新一輪上行周期
①自然更新需求：預(yù)計2023年觸底，2024年反彈
按照第6-10年逐步更新進行測算，預(yù)計2023年挖機自然更新需求觸底，2024-2025年進入新一輪上升周期。工程機械主要產(chǎn)品的更新周期大約在8-10年，用于礦山的大挖由于工況復(fù)雜磨損大，一般工作4-6年即更換。假設(shè)挖機10年壽命，自第6年開始更換，挖機壽命的第6至第10年，假設(shè)每年更換比例為10%、20%、40%、20%和10%。那么每年自然更新的挖機銷量為之前6-10年新增銷量按照系數(shù)10%、20%、40%、20%和10%加權(quán)求和得到。據(jù)此測算，2023-2025年挖機的自然更新需求為8.6、10.3、14.6萬臺，占總銷量的34.6%、 32.3%、36.1%。
②環(huán)保更新需求：年更新需求約2-3萬臺
非道路移動機械國四標準在2022年12月1日實施，客戶提前購機預(yù)支了一部分23年一季度的需求。“國四”標準實施后，不允許銷售生產(chǎn)“國三”新機，非道路移動機械國四標準對發(fā)動機的排放限值做了更為嚴格的要求，要求使用更先進的排放控制技術(shù)，如柴油氧化催化器、顆粒捕集器、尿素選擇性催化還原系統(tǒng)等。此外，國四標準還要求非道路移動機械必須安裝OBD系統(tǒng)進行排放監(jiān)控和故障診斷。國四設(shè)備的售價相比國三約上升10%左右，所以22年11月部分客戶提前購買國三設(shè)備，提前釋放了一部分需求。
不斷加碼的環(huán)保政策，會使部分設(shè)備提前進入換新周期，測算得到更新?lián)Q代需求約2-3萬臺/年。由于非道路車輛從2007年10月1日開始執(zhí)行國一排放標準，2009年10月1日開始執(zhí)行國二排放標準，2016年4月1日開始執(zhí)行國三排放標準，我們假設(shè)2009年10月1日之前國內(nèi)所銷售的設(shè)備均為國一及以下，2009年10月1日至2016年4月1日銷售設(shè)備為國二，2016年4月1日-2022年12月1日均為國三設(shè)備，得到設(shè)備銷量統(tǒng)計值。按照前文設(shè)備6-10年分別更新10%、20%、40%、20%、10%更新的方法進行測算，那么截止2022年底，2007/10/1-2009/10/1期間銷售的國一設(shè)備均已在2019/10/1之前更新完畢；國二設(shè)備中，2013年銷售的設(shè)備剩下10%未更新，2014年銷售的設(shè)備剩下30%未更新，以此類推。據(jù)此測算，截止2022年底存量舊設(shè)備以國二為主，有8.8萬臺存量國二設(shè)備和3.4萬臺存量國三設(shè)備，共計12.2萬臺。假設(shè)未來5年逐步更新，每年更新需求約2-3萬臺，假設(shè)2023-2025年新增更新需求2.0/2.5/3.0萬臺。
③電動化替換需求：產(chǎn)品布局期，長期滲透率空間巨大
各級政策不斷出臺，推動工程機械向電動化轉(zhuǎn)變。柴油機的燃油效率只有33%左右，且排放物CO、HC、NOx、PM等會污染大氣，近幾年工程機械行業(yè)相關(guān)政策引導(dǎo)工程機械行業(yè)向清潔化、高科技化發(fā)展。中央政府層面從減排目標、防治技術(shù)和支持政策等方面為發(fā)展電動化的工程機械指明方向，各省市針對工程機械行業(yè)的相關(guān)政策規(guī)劃陸續(xù)出臺。
當前工程機械電動化尚處于布局期，電動化處在電驅(qū)動替代柴油發(fā)動機的第一階段，未來的技術(shù)發(fā)展路徑是使用電動執(zhí)行裝置替代液壓傳動系統(tǒng)，進一步提升能量利用效率。柴油機的熱效率不到40%，目前的電動化產(chǎn)品用電機代替柴油發(fā)動機驅(qū)動液壓系統(tǒng)，能量利用率可以提高一倍以上。
當前工程機械電動化面臨工作環(huán)境受限、整車成本較昂貴等瓶頸，固定場景應(yīng)用的設(shè)備更容易實現(xiàn)電動化。工程機械的日常工作環(huán)境通常較為惡劣，對產(chǎn)品的電池和電機的品質(zhì)提出了較高的要求，同時配套充電換電設(shè)施、電池回收等系統(tǒng)仍有待完善；且工程機械作為投資品，雖然理想狀態(tài)下電動產(chǎn)品全周期成本較低，但由于購買成本高，用戶仍持觀望態(tài)度。例如裝載機的主要工作地點相對集中，一般是煤礦轉(zhuǎn)運場、煤炭化工廠、鋼鐵廠、物流、港口等地，主要是以短途運輸為主，充電站建設(shè)較容易。未來當設(shè)備的性能指標都滿足使用需求的前提下，成本節(jié)約是電動工程機械真正能夠被市場接受的關(guān)鍵影響因素。
工程機械主要企業(yè)紛紛布局電動化，頭部企業(yè)覆蓋面較廣。截止2022年上半年，三一重工擁有電動起重機可售產(chǎn)品12款、電動攪拌車9款、電動自卸車28款、電動挖掘機9款、電動裝載機2款；徐工機械22上半年新能源產(chǎn)品（不含電網(wǎng)取電）收入19.3億元，同比增長96%；中聯(lián)重科已累計下線60多款新能源產(chǎn)品，產(chǎn)品類別覆蓋混凝土泵車、混凝土攪拌車、汽車起重機、高空作業(yè)平臺、挖掘機、礦卡、叉車、應(yīng)急車輛、農(nóng)業(yè)機械等。
未來隨著工程機械的“三電”技術(shù)逐步成熟，電動化的更新替換需求空間巨大，龍頭企業(yè)有望享受單價提升帶來的營收和利潤增長。以裝載機為例，根據(jù)中國工程機械協(xié)會，2022年1-12月共銷售12.3萬臺裝載機，其中電動裝載機1160臺，滲透率僅為0.94%?？紤]到工程機械設(shè)備存量非常大，電動替代燃油會催生巨大的更新需求，目前工程機械電動化滲透率還很低，假設(shè)2025年電動裝載機滲透率達到25%，對應(yīng)3萬臺電動裝載機需求，而根據(jù)鐵甲網(wǎng)，5噸電動裝載機單價約為燃油裝載機的2.67倍，類比叉車的電動化進程，未來傳統(tǒng)工程機械產(chǎn)品電動化，有望進一步增加主機廠的營收及利潤水平。
小結(jié)：2023年挖機銷量有望提前觸底，2024年有望迎來新一輪國內(nèi)上行周期。根據(jù)測算，2023-2025年挖機國內(nèi)銷量11.6/14.9/21.7萬臺, 同比-24%/29%/46%（其中新增需求1.0/2.0/4.1萬臺，自然更新需求8.6/10.3/14.6萬臺，環(huán)保更新需求2.0/2.5/3.0萬臺），2023-2025年挖機出口銷量預(yù)計同比增長20%/15%/10%，即13.1/15.1/16.6萬臺。2023-2025年挖機總銷量24.7/30.0/38.3萬臺，同比-5.5%/21.4%/27.9%。2022年是整體挖機銷量下滑的第1年，2020年是挖機內(nèi)銷負增長的第一年，若按照上一輪挖機下行周期持續(xù)5-6年進行線性外推，本輪下行周期將持續(xù)到2024-2025年，在出口對沖之下， 2023年挖機銷量觸底。
3、盈利底已現(xiàn)，龍頭企業(yè)有望困境反轉(zhuǎn)
3.1、本輪行業(yè)下行期，上市公司經(jīng)營穩(wěn)健
本輪下行周期頭部主機廠經(jīng)營穩(wěn)健，銷售回款、經(jīng)營質(zhì)量與資產(chǎn)質(zhì)量良好，后續(xù)毛利率提升空間充分。主機廠應(yīng)收賬款及存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)22年相較21年有所提升，不過仍處于歷史較低水平，經(jīng)過上一輪下行周期，主機廠風(fēng)險控制水平提升。
3.2、成本下降疊加出口占比提升，利潤端有望繼續(xù)修復(fù)
出口占比提升疊加原材料和海運費價格回落，預(yù)計2023年上市公司盈利修復(fù)。2022年三季度以來鋼材價格距高點明顯回落，鋼材在工程機械生產(chǎn)成本中占比20%，以三一重工為例，2022年前三季度營業(yè)成本占比76%，則鋼材占營收的15.2%，那么在鋼材價格回落20%的條件下，毛利率提升空間為3.04pct。2022年三一重工/徐工機械/中聯(lián)重科海外市場毛利率高于國內(nèi)4.5/2.4/0.3pct，海外營收分別為366/125（22上半年）/100億元，同比增長47%/157%/73%，占總收入比例為45%/33%/24%。2023年海外收入目標高增速，海外收入占比提升對整體毛利率有促進作用。
3.3、國際化平滑業(yè)績波動，利于估值中樞提升
主機廠全球化布局是發(fā)展的必經(jīng)之路，平滑單一市場需求波動也有助于估值中樞提升。2022年卡特彼勒業(yè)務(wù)本國營收占比為47%，2021年小松本國營收占比為12%，均低于三一重工等國內(nèi)龍頭的本土營收占比。在海外市場工程機械需求波動不大的背景下，國內(nèi)龍頭企業(yè)隨著全球市場份額的提升，周期波動趨于緩和也利于估值水平的提升。
4、投資建議
2023年在內(nèi)需弱復(fù)蘇、出口貢獻增量的作用下，工程機械行業(yè)進入筑底期。未來2-3年維度，新一輪更新周期將至，有望迎來工程機械新一輪上升周期。根據(jù)測算，2023年挖機國內(nèi)銷量11.6萬臺, 同比-24%，2023年挖機出口銷量同比增長20%至13.1萬臺，出口對沖作用之下，測算得到2023-2025年挖機總銷量24.7/32.1/40.4萬臺，同比-5.5%/29.6%/26.3%。
投資建議：短期推薦業(yè)績穩(wěn)健的零部件龍頭，中期推薦更具彈性的龍頭主機廠。1）23年國內(nèi)工程機械探底，恒立液壓具備份額提升及非挖領(lǐng)域品類拓展的邏輯，業(yè)績望實現(xiàn)平穩(wěn)增長；2）23年工程機械增長在于出口市場，龍頭主機廠海外收入占比提升，且海外盈利能力高于國內(nèi)；3）主機廠業(yè)績最差的階段已經(jīng)過去，隨著原材料和海運費價格下降，23 年利潤率有望修復(fù)。
5、風(fēng)險提示
地產(chǎn)和基建投資不及預(yù)期、疫情出現(xiàn)新變種影響經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏、海外需求不及預(yù)期、海外競爭及價格戰(zhàn)、測算偏差
文章來源：《工程機械行業(yè)深度報告—如何看2023年的挖機銷量？》- 20230418
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機械組介紹
王可，機械行業(yè)首席分析師，執(zhí)業(yè)編號：S0740519080001。中南財經(jīng)政法大學(xué)經(jīng)濟學(xué)碩士，2019年5月加入中泰證券研究所。機械行業(yè)全覆蓋，2020年機械行業(yè)新財富入圍團隊。
鄭雅夢，執(zhí)業(yè)編號：S0740520080004。南京航空航天大學(xué)管理科學(xué)與工程碩士，2019年5月加入中泰證券研究所。重點覆蓋消費設(shè)備（口腔設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈、家具設(shè)備及零部件、縫制設(shè)備、娛樂車輛、舞臺燈光設(shè)備）檢測及高端科學(xué)儀器等領(lǐng)域，2020年機械行業(yè)新財富入圍團隊核心成員。
謝校輝，執(zhí)業(yè)編號：S0740522100003。蘭州大學(xué)金融學(xué)碩士，2020年7月加入中泰證券研究所。重點覆蓋光伏設(shè)備、新型儲能、工業(yè)母機、化工設(shè)備等領(lǐng)域。
王子杰，執(zhí)業(yè)編號：S0740522090001。CFA 約克大學(xué)金融工程碩士，2021年9月加入中泰證券研究所。重點覆蓋鋰電設(shè)備、充電樁、機器視覺、工控等領(lǐng)域。
張晨飛，執(zhí)業(yè)編號：S0740522120001。浙江大學(xué)金融碩士，2022年3月加入中泰證券研究所。重點覆蓋工業(yè)機器人、先進封裝、通用設(shè)備、復(fù)合集流體等領(lǐng)域。
邢博陽，上海交通大學(xué)航空宇航科學(xué)與技術(shù)博士，2022年7月加入中泰證券研究所。重點覆蓋鈣鈦礦電池、薄膜電池產(chǎn)業(yè)鏈、氫能產(chǎn)業(yè)鏈等領(lǐng)域。
萬欣怡，華南理工大學(xué)管理科學(xué)與工程碩士，2022年7月加入中泰證券研究所。重點覆蓋風(fēng)電設(shè)備等領(lǐng)域。
姜楠宇，執(zhí)業(yè)編號：S0740522110001。哈爾濱工業(yè)大學(xué)金融碩士，2021年11月加入中泰證券研究所。重點覆蓋工程機械、智能物流等領(lǐng)域。
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